博通最新财报印证了我对这只AI股最深的疑虑

在AI热潮中，博通（AVGO）一直被市场视为重要的算力受益者，但其最新一季财报却暴露出光鲜增长背后的结构性隐忧。我维持对博通的卖出评级，目标价对应约393美元。此前我对博通持中性态度，同时更看好谷歌、英伟达和美光等其他AI受益标的。

核心观点概览

• AI半导体收入高速增长，但收入质量正在恶化，毛利率面临持续下行压力。
• 客户高度集中，且主要客户如谷歌不断加大定价谈判力度并引入第二供应商，削弱博通的议价能力。
• 为锁定大客户订单，博通在定制芯片上接受了更低的毛利率和更激进的商业条款。
• VMware仍是博通最具吸引力的业务板块，但随着低毛利AI硬件占比攀升，其整体贡献正在被稀释。

AI高增长掩盖毛利率下滑

表面上看，博通的AI半导体收入增长十分强劲，似乎充分享受了这轮算力扩张的红利。但深入拆解后可以发现，这种增长很大程度上依赖为少数超大客户定制芯片，而这些定制业务的毛利率显著低于公司传统产品。与此同时，博通为了争夺和锁定订单，在商业条款上做出了较大让步，进一步压缩了利润空间。因此，AI收入占比越高，公司整体的毛利率反而越面临压力。

大客户议价能力持续增强

博通的主要客户之一谷歌正在采取更加主动的成本控制策略。一方面，谷歌在价格谈判中不断施压，要求更低的单位成本；另一方面，谷歌也在积极寻找并扶持其他芯片供应商，降低对博通的依赖。即便双方签有长期合作协议，这种供需关系的转变依然削弱了博通的经济杠杆。一旦大客户成功实现供应多元化，博通未来的收入可见性和利润率都将受到挑战。

VMware的价值被低毛利硬件稀释

在博通的业务组合中，VMware一直被视为最具吸引力的资产，拥有稳定的软件收入和较高的利润率。然而，随着AI硬件收入快速增长，VMware在整体营收中的占比正在下降。这意味着博通的收入结构正朝着低毛利、高资本开支的硬件业务倾斜，软件业务带来的利润缓冲作用被逐渐摊薄。对于股东而言，这并非一个健康的趋势。

与其他AI受益股相比

相较于博通，我更倾向于关注那些在AI产业链中拥有更强定价权、更分散客户基础或更高附加值的公司，例如谷歌、英伟达和美光。这些公司要么在软件生态上具备垄断性优势，要么在核心硬件上掌握稀缺产能，能够更好地将AI需求转化为可持续的利润增长。而博通当前所面临的大客户压价和低毛利定制业务扩张，恰恰是其在这轮AI周期中需要警惕的风险信号。

总结

博通的最新财报印证了我此前的担忧：AI驱动的收入增长并未带来同等质量的利润提升，反而加剧了客户集中和毛利率压缩的风险。在谷歌等大客户持续增强议价能力、VMware贡献被稀释的背景下，当前约393美元的股价并未充分反映这些结构性挑战。因此，我维持对博通的卖出评级，并建议投资者审慎评估其AI业务的真实盈利质量。

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